00 楔子

近日傳出新聞，天津市委決定對在工作中存在不作為不擔當問題的3名市管企業領導人員進行嚴肅問責。其中，有2名為天津軌道交通集團有限公司的董事長和總經理。

官方公布的問責事由如下：

1、思想保守，積極主動作為意識不夠；

2、軌道交通集團主業發展緩慢，融資意識弱，與其他城市相比，地鐵建設規模和發展速度均有明顯差距；

3、沒有及時利用新的融資方式加快我市軌道交通建設，錯失發展良機；建設周期不斷延長，建設費用急劇擴大；

4、軌道運營管理不善，成本控制不力，資源利用效益差，沒有盤活優質地鐵資源。

據了解，天津本是中國大陸第2個擁有地鐵的城市。然而近年來，南京、重慶、武漢、成都等城市的軌道交通發展奮起直追，目前總里程都已經超過了天津。天津軌道交通的發展，相對而言已經算是緩慢了。這或許是問責事由的背后事實。

01 新聞點評：冒進融資會被罰，保守融資會被撤

我之前寫過一篇：除了平臺與地產，金融還能做什么？除了金融，我們還能做什么？“的文章，狠狠的吐槽了我們金融從業人員的不易與迷盲。現在才發現，金融去杠桿下最痛苦的不是我們，而是融資平臺的人員。

之前已經傳來多地融資平臺的相關人員，因為之前融資過程中的種種不規范，而被財政部處罰的新聞。在去年開啟的去杠桿大潮中，金融行業資金不足，融資平臺融資受限。在資金壓力之下，很多往日高貴而且驕傲的平臺領導都開始出來賣（債）了。

融資平臺受到限制之后，直接影響國內的基礎設施投資與建設。據財新新聞報道，今年上半年，天津、湖南等6個前幾年融資活躍的省份地區，今年的投資增速出現負增長。投資負增長給地方政府施加了壓力，帶來了地方政府領導的關注。

于是乎，出現了融資平臺因為融資不力而受到處罰的新聞，似乎也并不奇怪。

現在的形勢對于融資平臺人員而言，冒進融資會被罰，保守融資會被撤。

筆者一再認為，融資平臺是市場經濟中的一個另類。我曾經寫文將其形象的比喻成“財政、金融與國資這三者融合的產物！”對于平臺又愛又恨，時打時拉的矛盾心態及舉措，著實令人難解。

在中國這樣一個向市場經濟制度轉型中的國家，對于這一新型形勢下的新生事物，沒有現成理論可以解釋。

如果不能對于城投本質的透徹理解，一味基于當下問題，實施危機救火式的政策，對于中國的經濟將會產生重大危害！

可以說，誰搞懂了融資平臺，誰就搞懂了中國經濟。

02 新貓論：“融資平臺是只薛定諤的貓”

近年來，流行以薛定諤的貓來說明量子力學中的不確定性原理。薛定諤的貓是物理學家薛定諤提出的思想實驗，實驗中的貓處于一種既不生也不死，既死又活的狀態。這種狀態直接否定了邏輯規律中的排他率。沒有學習過現代物理學知識的人，依照直覺思維很難理解。

融資平臺就是這樣一種違背邏輯的存在。融資平臺當前也正處于一種不生不死的糾纏狀態。

依照當前的現實，融資平臺是一家國有控股的企業，為地方政府進行基礎設施建設開展融資，投資的項目都是公益性的性質的項目，這些項目具備公共產品的屬性，通常都是由公共財政來提供。因此，融資平臺發揮的是第二財政的作用。事實上，有很多地方融資平臺的工作，就是由本地財政部門協調指導。

融資平臺融“國資、金融、財政”于一身，依形勢變化與地方政府需要，時而體現為國資，時而體現為金融，時而體現為財政。正是因為融合了相互沖突矛盾的事物，才使得對于融資平臺很難把握。

之所以能夠實現這一特點，是因為：

1、在我國的預算體系之下，國有企業納入資本運營預算，只有入股、分紅等才納入財政預算，而在政企分離之下，國有企業的投資與經營屬于企業自主行為，不受財政約束；

2、另外，國有企業能夠融入資金，作為融資交易對手方的金融體系，相關配合也是不可或缺。

融資平臺的身份矛盾體現在頂了其本身不必頂的位置，發揮了不必由其發揮的作用。但是城投發揮的作用對于中國經濟又是不可或缺的。如果沒有人去發揮這一作用，中國經濟可能早已經崩潰。

融資平臺（文中以城投一詞混用）導致的問題具體表現是：

1、通過融資進行基礎設施投資與建設，拉動了中國經濟；

2、但是同時又積累了巨額債務。同時，這一債務雖然與財政高度相關，實際舉借時又沒有經過更高（中央）財政部門的核準，也沒有進入財政預算體系。

3、融資平臺執行地方政府意志的時候，又可避免的導入地方利益的競爭格局，出現過度舉債。必需債務與無序舉措的債務，難以分清。

城投產生的問題或者矛盾具體是如何產生的呢？

不同系統之間的沖突。

對于中央政府而言，為了防范宏觀經濟過快下行，必須要進行刺激政策。在產業升級沒有完成之前，原有產業中的資本過剩，無法承接更多新增的投資。投資被迫投向基礎設施與房地產這兩個領域。因此，中央要求地方政府執行中央政策，通過投資基礎設施來拯救經濟。

對于地方政府而言，發展地方經濟和響應上級政府的積極財政，面臨著資金如何解決的問題，而只有擺脫現有財政約束，問題才能夠解決。融資平臺正好能夠在不受財政約束的情況下，借助金融體系的融資配合，解決資金問題。對于融資平臺而言，公共產品投資的屬性，決定了單純依靠投資項目本身現金流無法進行，要有效履行地方政府確定的職責，必須要有地方政府的各類支持，包括國有資產注入與政府信用支持。

對于金融體系而言，要配合地方政府響應中央政府的積極財政，同時為自己帶來收入業績，必然放開融資。但是由于融資項目的公共產品特性，項目本身現金流不足以償本付息，必須要有財政作為支持。如果財政不對這些融資提供支持，這將是金融體系的重大災難。

對于中央財政體系監管者而言，如果任由地方債務無序擴張，財政紀律蕩然無存，長此以往未來將給財政穩健性帶來重大隱患。因此，財政部門必須制止這些不規范的以財政為信用支持的融資行為，或是將以財政為信用支持的融資納入預算體系。

不同體系之間產生了不可調和的矛盾。或許這是之前央行與財政部門互懟的原因。這些沖突，也導致了融資平臺當前的不生不死的糾纏狀態。

從系統論的角度，子系統基于自身利益訴求而導致的沖突，單憑子系統無法調和，必須依靠更高層面的系統進行調和。

為了更高層面的訴求，可以或者必然要犧牲某個子系統的某些利益訴求。到底應該犧牲哪個子系統的哪些利益訴求，這是個關鍵問題。想要面面俱到的政策，往往只能適得其反，面面都難以照顧得到，甚至導致母系統崩潰。

03 融資平臺的歷史使命：資本過剩下的非理性投資

我武斷認為，政策之所以對于子系統的利益無法做出正確的取舍，關鍵是沒有理解凱恩斯理論的精髓。

中國這些年比較吊詭的是：

一方面實際政策在按照凱恩斯的理論進行實施，并且取得了不錯的成效；

另一方面，輿論與學術都在以批評凱恩斯主義為時尚。

而據我的觀察，當前國內很多經濟學家包括一些知名經濟學家，根本沒有深入研究過凱思斯的理論。作為一個通讀過《通論》不亞于十遍的凱恩斯思想的追隨者，我從他們的言論中，可以推斷這些人都甚至沒有完整的讀完過凱恩斯的《通論》一書。

首先，我強調一點，凱恩斯思想和凱恩斯主義是兩個完全不同的事物。凱恩斯主義產生于特殊利益的需要或者批判性思維的欠缺，是對凱恩斯思想的扭曲、簡化或者教條化。凱恩斯思想的精髓是科學的實證主義和批判性的思維，而不是具體的關于貨幣政策或是財政政策如何實施的結論。任何一種不根據實際情況進行實際分析的觀點，哪怕曾經出自凱恩斯的著作，本質都是對于凱恩斯思想的扭曲。

凱恩斯的經典著作《The General Theory of Employment,Interest and Money》國內翻譯為《就業、利息與貨幣通論》，實際上更符合原意的翻譯是《關于就業、利息與貨幣的一般理論》。這個一般理論的建立，是在批判原有古典經濟學理論的基礎之上，試圖建立起一個更加一般的解釋經濟運行規律的理論。只不過，凱恩斯撰寫著作的時候，正好處于資本過剩導致經濟蕭條的階段。凱恩斯將這個一般理論再特殊化用于解決當時經濟現像與提出解決方案時，給出了一些具體的結論。

碰巧的是，當前中國的經濟現像高度類似凱恩斯撰寫著作的時代。這使得我們直接應用凱恩斯的具體結論，很多時候也正好可以解決中國的經濟問題。然而，因為對于凱恩斯理論缺乏深刻理解，使得中國的宏觀政策實施過程中，沒有政策自信，政策一再出現反復。

另外，凱恩斯主義的政策也沒有根據中國經濟的實際情況進行優化調整，本來還可以做得更好。

凱恩斯主義適用于中國經濟問題的關鍵是，中國經濟近十年，從2008年以來，進入了資本相對過剩的階段。在資本過剩的時候，由于經濟各個子體系的利益沖突，使得經濟可能出現停滯。經濟體系會出現，人們的生活水平相比之前經濟沒有發展而資本稀缺之時還要更差的“反常”現像。

美國人在1929年之后幾年的生活水平，相比1900年生產力沒有發展起來的時候，反而還要更低。這是一個確切的實證例子。

正如根據常識無法理解量子力學的違背邏輯的不確定性理論一樣，根據常識，人們同樣無法理解宏觀經濟學的這種反常現像。這種反常，是資本主義經濟制度下，個體利益與集體利益出現沖突的外在表現。馬克思稱之為“生產社會化與資本私有化”的矛盾。

正如之前提到的系統論，每個子系統之間的利益沖突，依靠子系統自身難以調和，可能導致母系統崩潰，必須要有更高系統的取舍。這是宏觀政策實施的理論基礎。

宏觀政策實施時，通常優先選擇貨幣政策，這是因為貨幣政策相對更加宏觀，對子系統的影響相對均衡。相比微觀的財政政策，貨幣政策對于子系統的干擾會更少。

一般當貨幣政策遭遇“流動性陷阱”時，才會推行財政政策。凱恩斯的思想，本身承認宏觀政策的負面作用，因此需要根據具體情況進行取舍。

中國近十年來經濟的成功，正是寬松的貨幣政策與積極的財政政策的凱恩斯主義的勝利。

財政投資是一種非理性投資，本身就不應該受財務約束的投資。依照金融的現金流覆蓋原則，這些投資根本不應該進行。反過來說，如果依照金融原理就能夠（應該）進行投資的話，那么財政投資就失去了必要。

地方融資平臺正是以不符合（微觀個體）經濟理性的投資，滿足了更高系統的需求。當前對于融資平臺的政策反復，或許正是沒有意識到這一點。

我根據凱恩斯的理論，總結邏輯推理的過程如下：

1、經濟發展到一定階段，原有產業沒有及時轉型升級。在此過程中，過多的儲蓄導致資本過剩，如果仍然投資于原有產業，將會導致原有產業產能過剩，摧毀原有的經濟體系。

2、資本過剩使得資本回報降低。現代經濟的特征，（權益）資本與企業家充當經濟發展的能動要素。而資本與企業家的動機來自于利潤與超額收益。當資本回報降低和超額收益失去的時候，資本與企業家失去動力，勞動力要素無法發揮作用。經濟出現衰退或者蕭條。

3、為了消化過多的儲蓄導致的資本過剩問題，要求貨幣政策寬松，降低資金成本，提高（權益）資本和企業家的回報，以增強他們的開展經濟活動的動力。另外，財政直接將過量儲蓄投資于沒有回報（或者回報低于社會整體資本回報率）的領域，也能分流部分儲蓄。財政投資的低（無）效率，是維持宏觀經濟運行的代價。是否需要實施財政政策，同樣需要依據經濟理性進行權衡取舍。

財政投資最明顯的負作用，是擠出了原本更高效率的社會投資。評判財政政策是否擠出民間投資的關鍵指標是利率變化。如果財政投資的同時，利率上升，說明資本不足，民間投資受到影響。中國前十年的情況是，利率一直維持在低位。未來是否還能維持低利率，是刺激政策是否還要持續的關鍵變量。

4、預算體系內的財政政策寬松力度不夠，不足以支持宏觀經濟的穩定以及經濟增速的對于投資規模要求。

或者說，在原有產業中的資本過剩時，基于個體經濟理性的投資必然不足。既然設定了經濟增速的指標示，就必然相應要求一定的財政投資。預算內的財政赤字不夠，這才催生了融資平臺的發展與債務擴張。

因此，融資平臺以自身的不規范和不符合財政子系統的行為，恰恰符合了比財政子系統層級更高的經濟系統的需求。

04 融資平臺的發展前景：老兵不死 只是逐漸凋零

根據前面的分析，當前融資平臺的亂像，就是經濟系統（高級系統）設定的指標對于財政投資的需求，和財政部門（低級系統）在現有預算約束指標下能夠提供的財政投資的供給，這兩者不能平衡。兩者的差額，則由融資平臺提供。

未來政策對于融資平臺而言，符合邏輯的做法就是：

1、要么取消經濟增速的指標，任由經濟系統調整。這種形勢下，融資平臺的意義將會失去。

2、要么設定經濟增速的指標后，估計貨幣政策下能夠達到的增速和這一指標的差額。這一差額必須要由財政政策提供。如果必須由財政政策提供，那么無疑需要選擇成本最低的形式，國債或是地方政府債無疑比城投債務成本更低。

3、當前的做法是融資平臺在經濟系統與財政系統的目標沖突之間，得以存續。沖突不斷，融資平臺仍然有存續的價值。

融資平臺，老兵不死，只是逐漸凋零！