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私募基金投資非標債權的可行路徑再探析
非標準化債權資產的界定
非標準化債權資產的界定最早是銀監會在《關于規范商業銀行理財業務投資運作有關問題的通知》（銀監辦〔2013〕8號，已失效）中提出的。《通知》指出：非標準化債權資產是指未在銀行間市場及證券交易所市場交易的債權性資產，包括但不限于信貸資產、信托貸款、委托債權、承兌匯票、信用證、應收賬款、各類受（收）益權、帶回購條款的股權性融資等。銀監會在《關于規范銀行業金融機構信貸資產收益權轉讓業務的通知》（銀監辦發〔2016〕82號）和《關于做好2017年小微企業金融服務工作的通知》（銀監辦發〔2017〕42號）中，規定在銀登中心辦理信貸資產收益權轉讓和集中登記的，相關資產不計入“非標”統計。這一界定使得在標準化債權資產與非標準化債權資產之間出現了一種新的資產，即“非非標資產”。
2018年4月27日，一行兩會一局發布的《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》（以下簡稱《資管新規》）對非標準化債權類資產重新作出界定：非標準化債權類資產是標準化債權類資產之外的債權類資產。而按照《資管新規》，標準化債權類資產應同時符合以下條件：等分化，可交易；信息披露充分；集中登記，獨立托管；公允定價，流動性機制完善；在銀行間市場、證券交易所市場等經國務院同意設立的交易市場交易。換句話說，不能同時滿足這四個條件的債權類資產即為非標準化債權類資產。與銀監會《通知》采取列舉式的定義方式不同，《資管新規》通過白名單的方式區分標與非標。這一界定方式使得“非非標”也歸入了非標準化債權資產。
根據中國證券投資基金業協會（以下簡稱“協會”）有關私募產品分類及專業化經營的規定和要求，從事債權類投資的私募基金如果投資標準化債權類資產，則其基金管理人應當登記為“證券類”私募基金管理人；而對于投資非標準化債權類資產的私募基金，其基金管理人實踐中則往往登記為“其他類”私募基金管理人或“股權類”私募基金管理人。根據協會披露的數據，截至2018年12月底，已登記其他私募投資基金管理人776家，相比17年底減少3家，占私募管理人登記總數（24448家）的3.17%；已備案其他私募投資基金5270只，相比17年底減少467只，基金規模1.94萬億元，相比17年底增加0.22萬億元，占協會管理基金規模（12.78萬億元）的15.18%。通過這些數據可知，非標債權投資在很大程度上受到了限制。事實上，這也是近期監管政策嚴格限制私募基金投資非標的體現。
近期主要監管政策及對傳統投資路徑的影響
傳統的私募基金投資非標債權的模式包括直接放貸、通道業務、明股實債、投資債權以及各類收益權的轉讓與回購等。2018年以來，監管層面出臺的一些規定在很大程度上限制了傳統的私募基金投資非標債權的路徑，具體包括以下幾項規定：
1、《商業銀行委托貸款管理辦法》
2018年1月銀監會發布的《商業銀行委托貸款管理辦法》第十條明確規定商業銀行不得接受委托人下列資金發放委托貸款：
（一）受托管理的他人資金；
（二）銀行的授信資金；
（三）具有特定用途的各類專項基金（國務院有關部門另有規定的除外）；
（四）其他債務性資金（國務院有關部門另有規定的除外）；
（五）無法證明來源的資金。
此前，通道業務是私募基金投資非標債權較為常見的一種方式。在該投資模式下，債權基金管理人將其管理的債權基金產品通過委托有資質的持牌金融機構開展債權投資業務的方式運行，之后私募基金管理人和持牌機構以及借款人簽訂三方協議或兩兩之間簽訂《委托貸款協議》和《借款協議》，約定各自的權利與義務，將私募基金所募集的資金出借給借款人。常見的通道業務有商業銀行提供委托貸款等。在《商業銀行委托貸款管理辦法》明確規定商業銀行不得接受委托人受托管理他人的資金發放委托貸款后，商業銀行提供委托貸款的通道業務已不再具有可行性。
2、《私募投資基金備案須知》
2018年1月12日，基金業協會發布《私募投資基金備案須知》，明確指出私募投資基金是一種由基金和投資者承擔風險，并通過主動風險管理，獲取風險性投資收益的投資活動，而不是借貸活動。《備案須知》具體列舉了不符合投資本質的經營活動的范圍，并不再辦理不屬于私募投資基金范圍的產品的新增申請和在審申請，具體包括：
（1）底層標的為民間借貸、小額貸款、保理資產等《私募基金登記備案相關問題解答（七）》[1]所提及的屬于借貸性質的資產或其收（受）益權；
（2）通過委托貸款、信托貸款等方式直接或間接從事借貸活動的；
（3）通過特殊目的載體、投資類企業等方式變相從事上述活動的。
協會于2018年12月發布了新版《登記須知》，重申了對兼營沖突業務（私募基金登記備案問答七）的申請機構不予登記。
此前，直接放貸是十分常見的私募基金投資非標債權的一種方式。其運行模式是私募基金直接借款給融資方，雙方簽訂借款協議，約定到期還本付息或者雙方協商確定其他方式處理該借款。《備案須知》明確了從事借貸活動的私募產品不符合投資本質的范圍、不再屬于私募基金的范疇，因此，私募基金不再能直接放貸或投資于底層標的為民間借貸等借貸性質的資產，該類投資非標債權的方式顯然已不再具有可行性。
此外，各類收益權的轉讓與回購也是此前私募基金投資非標債權的一種方式。投資債權收益權是指，債權的“名義享有人”在不改變其債權人地位的前提下，與收益主體相分離，并將“債權收益權”作為標的轉讓給私募基金，再通過簽署《回購協議》實現所投資的資本和收益的回收。《備案須知》明確了投資于底層標的屬于借貸性質的收（受）益權的私募產品不符合投資本質的范圍、不再屬于私募基金的范疇，因此，投資于借貸性質的收（受）益權這一投資非標債權的方式也已經沒有可行性。
3、《資管新規》
《資管新規》第十三條第二款規定：金融機構不得為資產管理產品投資的非標準化債權類資產或者股權類資產提供任何直接或間接、顯性或隱性的擔保、回購等代為承擔風險的承諾。
在江蘇信托公司與農行昆明分行合同糾紛案（（2017）最高法民終478號）中，最高院指出：為防范化解重大金融風險，國家近年來發布實施了一系列重要金融政策和監管措施，包括《資管新規》等，規定了對違規開展涉及影子銀行和交叉金融產品風險業務具體的監管與查處措施，明確將商業銀行“為非標準化債權資產或股權性融資提供直接或間接、顯性或隱性的擔保或回購承諾”作為整治工作重點。作為金融機構的當事人須在簽訂、履行同業業務合同時予以嚴格遵守……
結合資管新規有關禁止金融機構代為承擔風險的承諾的規定以及最高院在司法實踐中的“勸誡”，今后，私募基金在非標準化債權類資產的投資項目中，進行第三方機構回購等類似交易結構的設計也不再具有可行性。[2]
此外，2017年2月14日，協會發布的《證券期貨經營機構私募資產管理計劃備案管理規范第4號-私募資產管理計劃投資房地產開發企業、項目》對明股實債進行了明確的定義。[3]2017年底，洪磊會長在第四屆中國(寧波)私募投資基金峰會上發言：“一些機構充當信貸資金通道，通過單一資產對接或結構化設計等方式發行‘名股實債’、‘明基實貸’產品，變相保底保收益……從基金的本質出發，任何基金產品都不能對投資者保底保收益，不能搞名股實債或明基實貸”。雖然洪磊會長的講話不能作為判斷私募基金投資非標債權效力的依據，但卻在很大程度上反映了監管層對非標債權投資的態度。筆者認為，“名股實債”這一傳統私募基金投資非標債權的方式也應該不再可行。
當前監管框架下私募基金投資非標債權的路徑探討
2018年4月21日，洪磊會長在中國母基金百人論壇上鼓勵私募基金大力發展股權投資，同時也在一定程度上肯定了債權和收益權的積極作用，表示私募基金可以做這兩類投資，但必須要有度，而且不能偏離私募基金本質。洪磊會長的講話表明雖然監管層在很大程度上限縮了私募基金投資非標債權的路徑，但是并未進行全面否定。在當前監管框架下，以下幾種非標債權投資的方式依然具有可行性。
1、投資于非借貸性質資產形成的債權
《備案須知》列舉不符合投資本質的范圍所強調的是投資于借貸性質的資產或其收(受)益權，但是對于非借貸性質的資產或其收(受)益權，《備案須知》并未進行否定。實際上，在《備案須知》出臺后，市場普遍認為私募基金投資非標被“封死”，但是后續協會通過各種形式做了解釋，強調禁止的是“借貸”類，對于其他的債權類并不包括在內。
因此，對于非借貸性質資產形成的債權，私募基金還是可以對其進行投資的。具體如上下游企業間的經營性應收賬款、貨物貿易而形成的應收賬款、受讓融資租賃債權／票據等非借貸性質資產形成的債權及該類資產形成的受(收)益權等，私募基金投資于該類非借貸性質資產形成的債權是不違反《備案須知》的規定的。根據協會官網的公示信息，在《備案須知》出臺后，也有投資于非借貸性質資產形成的其他類私募投資基金獲得備案，如“金鳳43號云南耿馬應收賬款私募投資基金”、“鼎盛穩贏一號票據私募基金”等。
2、不良資產投資
如前所述，《備案須知》所禁止投資的是底層標的為借貸性質的資產或其收(受)益權。債權類的不良資產可分為借貸性質的債權類不良資產和非借貸性質的債權類不良資產，對于非借貸性質的債權類不良資產，《備案須知》并未對其進行限制。
從理論上來看，不良資產最底層的法律關系是銀行與融資方的貸款關系，屬于借貸性質。但是私募基金受讓不良資產的過程并不是簡單的債權債務關系轉讓，資產的風險需要重新定價，私募基金更多的是承擔催收、資產保全、債轉股、抵債資產運營角色，其本質上屬于風險投資行為，與《備案須知》所強調的私募投資基金是一種風險性的投資活動的理念相一致。因此，筆者認為不良資產處置符合私募基金專業化經營的特點，也有助于銀行化解不良資產處置壓力，并不違反當前金融回歸本源的精神，不良資產可以作為私募基金的投資標的。根據協會官網的公示信息，在《備案須知》出臺后，也有投資于不良資產的私募基金獲得備案，如“萬方鑫潤-不良資產收益權私募基金”、“上海不良資產處置私募投資基金宣和7號”等。
3、私募基金進行夾層投資
夾層投資是一種兼具債權投資與股權投資的投資方式，私募基金獲取的收益及承擔的風險介于企業優先級債務資本和股權資本之間，本質上相當于無擔保的債權類風險資本。夾層投資通常會采取“債+股”的方式，通過融合不同的債權及股權特征產生多種組合，滿足多樣化的投融資需求。
2018年1月26日，協會發布關于“類REITs業務專題研討會”的文章，指出在私募基金投資端，私募基金可以綜合運用股權、夾層、可轉債、符合資本弱化限制的股東借款等工具投資到被投企業，形成權益資本。符合上述要求和《備案須知》的私募基金產品均可以正常備案。根據該研討會的會議精神，私募基金可以通過夾層投資的方式進行非標債權投資。需要注意的是，協會曾經回復要求私募股權基金中股權投資的規模不得低于80%。但是根據業內反饋，存在小部分基金在備案時債權比例高于20%的情況，但多數仍將債權比例控制在20%以下。
4、符合資本弱化限制的股東借款
根據上述協會“類REITs業務專題研討會”的會議精神，私募基金可以通過“符合資本弱化限制的股東借款”的方式進行投資?
資本弱化是指企業通過加大借貸款而減少股份資本比例的方式增加稅前扣除，以降低企業稅負的一種行為。根據《關于企業關聯方利息支出稅前扣除標準有關稅收政策問題的通知》（財稅〔2008〕121號）的規定，企業實際支付給關聯方的利息支出，其接受關聯方債權性投資與其權益性投資比例為：（一）金融企業為5：1；（二）其他企業為2：1。因此，私募基金向被投企業提供借款時，借款金額與股權投資金額的比例應滿足121號文的規定。
5、市場化債轉股
2018年1月19日，發改委、央行等7部委發布《關于市場化銀行債權轉股權實施中有關具體政策問題的通知》(發改財金〔2018〕152號) ，對私募股權投資基金開展債轉股的模式予以認可。該文規定，開展市場化債轉股的私募股權投資基金可以通過以下幾種方式設立：
(1)由實施機構發起設立私募股權投資基金開展市場化債轉股；
(2)由實施機構發起設立的私募股權投資基金與標的企業合作設立子基金，以該等子基金向標的企業優質子公司開展市場化債轉股；
(3)由實施機構與股權投資機構合作發起設立專項開展市場化債轉股的私募股權投資基金?
在轉股債權范圍方面, 《通知》規定以銀行對企業發放貸款形成的債權為主，并適當考慮其他類型債權，包括但不限于財務公司貸款債權、委托貸款債權、融資租賃債權、經營性債權等，但不包括民間借貸形成的債權。
此外，《資管新規》也鼓勵充分運用私募產品支持市場化、法治化債轉股。[4]因此，私募基金管理人可以通過市場化債轉股的方式投資非標債權。但從目前來看，市場化債轉股主要由銀行等金融機構主導，對私募基金管理人而言，可通過與各實施機構合作的方式參與該類業務。[5]
注釋：
[1] 《私募基金登記備案相關問題解答（七）》：根據《私募投資基金監督管理暫行辦法》關于私募基金管理人防范利益沖突的要求，對于兼營民間借貸、民間融資、配資業務、小額理財、小額借貸、P2P/P2B、眾籌、保理、擔保、房地產開發、交易平臺等業務的申請機構，這些業務與私募基金的屬性相沖突，容易誤導投資者。為防范風險，中國基金業協會對從事與私募基金業務相沖突的上述機構將不予登記。
[2] 俞佳琦.張寬.資管新規后私募基金從事各類債權類投資的法律和實務探討.通力律師
[3] 明股實債，是指投資回報不與被投資企業的經營業績掛鉤，不是根據企業的投資收益或虧損進行分配，而是向投資者提供保本保收益承諾，根據約定定期向投資者支付固定收益，并在滿足特定條件后由被投資企業贖回股權或者償還本息的投資方式，常見形式包括回購、第三方收購、對賭、定期分紅等。
[4] 《資管新規》第10條：私募產品的投資范圍由合同約定，可以投資債權類資產、上市或掛牌交易的股票、未上市企業股權（含債轉股）和受（收）益權以及符合法律法規規定的其他資產，并嚴格遵守投資者適當性管理要求。鼓勵充分運用私募產品支持市場化、法治化債轉股。
[5] 包括銀行所屬實施機構?金融資產管理公司?國有資本投資運營公司?保險資產管理機構，符合條件的銀行理財產品可以根據規定向實施機構發起設立的私募股權投資基金出資。